O que é Project Finance?

Project Finance é uma modalidade de estruturação financeira para a realização de projetos de grande porte, onde a principal fonte de receita para o pagamento do serviço da dívida de seu financiamento e do produto ou serviço resultante vem do fluxo de caixa gerado pela sua própria operação. Quando 100% dos recursos para o pagamento da dívida vem do fluxo do projeto, é chamado project finance non recourse, ou project finance puro. Esta característica de autofinanciamento permite a realização de projetos cujo porte seja superior ao de seu patrocinador. Portanto, é adequado para:

• Projetos de vulto, onde o patrimônio da empresa seria insuficiente para aproveitar uma oportunidade de investimento tradicional (corporate finance)
• Projetos de longo prazo de maturação, em que o investidor tradicional não se interessaria pelo período de retorno do capital (payback) alongado
• Projetos de infraestrutura onde o poder público não possui recursos suficientes para sua realização, especialmente em países em desenvolvimento, onde o Estado tem baixa capacidade de financiamento de obras públicas
• Parcerias público-privadas (PPP), onde a aliança de capital viabilize projetos de interesse público de forma atraente ao investidor privado. Neste formato, o poder público transfere os riscos da construção e da operação à iniciativa privada para maior eficiência em sua própria operação

O Project Finance possui uma engenharia financeira complexa e altamente alavancada. Por este motivo, o foco de interesse principal é a gestão de seus riscos. Não significa necessariamente que o Project Finance seja mais arriscado que o Corporate Finance – tudo depende da estruturação do projeto, em especial quanto à estruturação das garantias.

Este tipo de financiamento é muito utilizado em todo o mundo há décadas, e tem financiado projetos ligados a petróleo, gás, energia elétrica, infraestrutura de transportes, mobilidade, saneamento básico, entre outros. Em países desenvolvidos, o Project Finance é muito utilizado desde os anos 1980, mas já era utilizado no financiamento comercial europeu do século VII. Grandes navegações ibéricas, as Cruzadas, expedições Holandesa e Inglesa das Companhias das Índias tinham como retorno e garantia o fluxo de recursos obtidos pelo próprio projeto. Projetos ferroviários, estradas e pontes da Europa já eram financiadas desta forma antes da Primeira Guerra Mundial.

Por ser uma fonte de financiamento alavancada, o sucesso de seus empreendimentos são importantes elementos impulsionadores ao desenvolvimento econômico dos países que os abrigam. O que existe de inovador nos dias atuais são as formas mais complexas de arranjo financeiro e inovação na mitigação de riscos.

Alguns exemplos de empreendimentos viabilizados por Project Finance:

• Eurotunnel – França e Inglaterra
• Sistema de satélites globais Iridium
• Refinaria de petróleo e gás SINCOR – Venezuela
• Australian Inland Rail – Austrália
• Aeroporto Internacional de Berlim-Brandemburgo – Alemanha
• North-South Expressway – Malásia
• Bangkok Second Stage Expressway – Tailândia
• Sidney Harbour Tunnel – Austrália
• Euro Disney – França
• Trans Alaska Pipeline System / TAPS, oleoduto de 1,3 mil km – Alaska, EUA
• Campo de Forties, British Petroleum – Mar do Norte
• Mina de cobre Erstberg, Freeport Minerals – Indonésia
• Mina de cobre Bouganville, Conzinc Rio Tinto – Papua Nova Guiné
• ELOS (ligação ferroviária de alta velocidade) – Portugal / Espanha

No Brasil, importantes projetos foram realizados com este tipo de financiamento, como importantes usinas hidrelétricas, ampliação e operação de aeroportos, grandes obras de saneamento básico, linhas de transmissão, ampliação e manutenção de rodovias, entre outras, muitas vezes aliando o capital público ao privado. Sempre que existe nestes casos algum arranjo de concessão pública à iniciativa privada, o projeto é classificado como PPP. É responsabilidade estrita do Estado, pela Constituição Federal de 1988, apenas educação, saúde e segurança pública. A operação dos demais serviços públicos podem ser concedidos à iniciativa privada, nestes casos cabendo ao Estado a obrigação de regular o setor para a preservação da qualidade e de preços justos.

O desafio atual do Project Finance no Brasil é a alta taxa básica de juros da economia, que cria um elevado patamar de custo de oportunidade para os projetos.

Principais características do Project Finance

• Financiamento pela geração de caixa do próprio empreendimento, a qual pode ser oriunda da contraprestação pelo próprio poder público em concessões administrativas (por exemplo, pelo pagamento de tarifa por fornecimento de produtos ou serviços)
• Segregação do risco do empreendimento numa empresa nova constituída em forma de Sociedade de Propósito Específico (SPE), centro de uma extensa rede de relações contratuais
• Elevada alavancagem financeira, em geral várias vezes superior ao capital próprio da organização patrocinadora (sponsor)
• Presença de risco político em PPP, principalmente de não pagamento da contraprestação pública. Há também o risco de encampação, mas já foi maior no passado. Isso porque os casos de encampação no Brasil se mostraram desastrosos, enquanto os projetos levados até sua conclusão conforme o contrato tendem a apresentar resultados efetivos
• Necessidade de um fluxo financeiro futuro (na operação do empreendimento) previsível. Não significa que seja fixo, mas apenas que existam parâmetros de previsibilidade suficientes para assegurar a viabilidade do projeto
• Viabilização exclusiva de projetos de elevado valor de investimento em função dos altos custos de estruturação e complexidade financeira
• Por não ser produtos de prateleira, a despesa financeira depende do rating dado à SPE por agências de classificação de risco
• Como a operação é montada desde o início, e cada projeto é estruturado sob encomenda, arranjos internacionais são indiretamente incentivados por não representar grandes adicionais de dificuldade em sua viabilização
• Ausência de hipoteca como garantia
• É possível emitir títulos para o financiamento do projeto, como debêntures
• Evolução do projeto em duas fases – construção e operação
• O grosso do investimento destina-se a ativos tangíveis
• Investimentos costumam ser de longo prazo
• Finalidade única de cumprir a realização do projeto, com tempo de vida limitado
• Muitas partes interessadas na concretização do projeto (stakeholders)

Principais garantias

• Alienação fiduciária de ações
• Alocação de riscos por malhas de contratos (vários contratos interligados)
• Análise financeira tradicional do investimento (TIR, VPL, MTIR, Payback, etc.)
• Cessão condicional dos contratos do projeto e garantias de execução
• Cessão fiduciária das contas do projeto
• Cessão fiduciária dos direitos emergentes
• Cláusulas contratuais regendo comportamento na forma de obrigações de se fazer ou de não se fazer algo (covenants)
• Cláusulas de arbitragem
• Conta-reserva e/ou conta-garantia
• Contratação Turn Key, ou EPC – Engineering Procurement Construction: a obra só é entregue testada e operante
• Contratos de hedge, principalmente cambial quando os insumos são precificados em dólares
• Declarações e garantias iniciais por parte do patrocinador (sponsor) ou pela SPE (envolvendo os acionistas)
• Demonstração financeira e auditoria do Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD) para a remuneração da Instituição Financeira que forneça crédito para a construção, montagem, estruturação e testes do empreendimento antes de sua efetiva operação. Em geral é exigida uma folga financeira na receita mínima prevista. O ICSD é a dada pelo quociente entre a geração de caixa livre e o pagamento da dívida (amortização mais juros)
• ESA (Equity Support Agreement) – define em quais situações o patrocinador (sponsor) tem que colocar mais dinheiro no projeto
• Exigências de cumprimento dos Princípios do Equador
• Fiança bancária
• Fiança corporativa
• Golden share
• O preço de commodities é fixado no projeto, vendido posteriormente ao valor contratual (descolado do mercado). No mercado de energia elétrica este acordo é chamado PPA (Power Purchase Agreement) ou CCVEE (contrato de compra e venda de energia elétrica), e o valor é fixado em leilão
• Penhor de ações
• Previsão contratual de casos em que pode haver intervenção dos financiadores (step in rights) com o objetivo de reestruturar financeiramente a SPE, geralmente em função de inadimplemento ou default
• Proteções contra corrupção (programas de compliance, exigência de cumprimento de leis anticorrupção, etc.)
• Responsabilidade limitada perante o financiador
• Seguros (engenharia all-risks, seguro-garantia, completion, franquia, transportes, resseguros, etc.)
• Sindicatos de bancos financiadores
• Vinculação de receitas

Principais riscos

• Ambientais
• Cadeia de suprimentos
• Câmbio
• Cláusulas exorbitantes (apenas poder público)
• Desapropriação / encampação
• Falha de pagamento da dívida
• Fiscal
• Inflação
• Juros
• Legislação
• Operacional
• Político
• Previsão equivocada de demanda / receitas
• Projeto técnico
• Regulatório
• Sociais
• Sistêmico
• Tecnológico

Principais vantagens do Project Finance

• Melhor alocação de riscos entre os stakeholders em função da especialidade de cada um
• Economia de escala na operação
• Benefícios fiscais – ao contrário dos dividendos, os juros da dívida são dedutíveis
• Liberação dos fluxos de caixa – ao fim da vida da SPE, há distribuição dos fluxos aos investidores
• Melhor avaliação dos riscos
• Substituição de garantias tradicionais por garantias de desempenho
• Custo mais baixo para o produto ou serviço oferecido (ao cliente final), em função da elevada alavancagem
• Redução dos custos de agência por melhor sistema de controle de conflitos (interesses e graus de aversão ao risco) entre acionistas e gestores na SPE

Principais desvantagens do Project Finance

• Custos elevados de estruturação e administrativos posteriores
• Alocação de riscos complexa
• Taxas de juros elevadas (prêmio pelo risco)
• Supervisão e possibilidade de intervenção por parte do credor

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