O que é Project Finance?

Project Finance é uma modalidade de estruturação financeira para a realização de projetos de grande porte, onde a principal fonte de receita para o pagamento do serviço da dívida de seu financiamento e do produto ou serviço resultante vem do fluxo de caixa gerado pela sua própria operação. Quando 100% dos recursos para o pagamento da dívida vem do fluxo do projeto, é chamado project finance non recourse, ou project finance puro. Esta característica de autofinanciamento permite a realização de projetos cujo porte seja superior ao de seu patrocinador. Portanto, é adequado para:

  • Projetos de vulto, onde o patrimônio da empresa seria insuficiente para aproveitar uma oportunidade de investimento tradicional (corporate finance)
  • Projetos de longo prazo de maturação, em que o investidor tradicional não se interessaria pelo período de retorno do capital (payback) alongado
  • Projetos de infraestrutura onde o poder público não possui recursos suficientes para sua realização, especialmente em países em desenvolvimento, onde o Estado tem baixa capacidade de financiamento de obras públicas
  • Parcerias público-privadas (PPP), onde a aliança de capital viabilize projetos de interesse público de forma atraente ao investidor privado. Neste formato, o poder público transfere os riscos da construção e da operação à iniciativa privada para maior eficiência em sua própria operação

O Project Finance possui uma engenharia financeira complexa e altamente alavancada. Por este motivo, o foco de interesse principal é a gestão de seus riscos. Não significa necessariamente que o Project Finance seja mais arriscado que o Corporate Finance – tudo depende da estruturação do projeto, em especial quanto à estruturação das garantias.

Este tipo de financiamento é muito utilizado em todo o mundo há décadas, e tem financiado projetos ligados a petróleo, gás, energia elétrica, infraestrutura de transportes, mobilidade, saneamento básico, entre outros. Em países desenvolvidos, o Project Finance é muito utilizado desde os anos 1980, mas já era utilizado no financiamento comercial europeu do século VII. Grandes navegações ibéricas, as Cruzadas, expedições Holandesa e Inglesa das Companhias das Índias tinham como retorno e garantia o fluxo de recursos obtidos pelo próprio projeto. Projetos ferroviários, estradas e pontes da Europa já eram financiadas desta forma antes da Primeira Guerra Mundial.

Por ser uma fonte de financiamento alavancada, o sucesso de seus empreendimentos são importantes elementos impulsionadores ao desenvolvimento econômico dos países que os abrigam. O que existe de inovador nos dias atuais são as formas mais complexas de arranjo financeiro e inovação na mitigação de riscos.

Alguns exemplos de empreendimentos viabilizados por Project Finance:

  • Eurotunnel – França e Inglaterra
  • Sistema de satélites globais Iridium
  • Refinaria de petróleo e gás SINCOR – Venezuela
  • Australian Inland Rail – Austrália
  • Aeroporto Internacional de Berlim-Brandemburgo – Alemanha
  • North-South Expressway – Malásia
  • Bangkok Second Stage Expressway – Tailândia
  • Sidney Harbour Tunnel – Austrália
  • Euro Disney – França
  • Trans Alaska Pipeline System / TAPS, oleoduto de 1,3 mil km – Alaska, EUA
  • Campo de Forties, British Petroleum – Mar do Norte
  • Mina de cobre Erstberg, Freeport Minerals – Indonésia
  • Mina de cobre Bouganville, Conzinc Rio Tinto – Papua Nova Guiné
  • ELOS (ligação ferroviária de alta velocidade) – Portugal / Espanha

No Brasil, importantes projetos foram realizados com este tipo de financiamento, como importantes usinas hidrelétricas, ampliação e operação de aeroportos, grandes obras de saneamento básico, linhas de transmissão, ampliação e manutenção de rodovias, entre outras, muitas vezes aliando o capital público ao privado. Sempre que existe nestes casos algum arranjo de concessão pública à iniciativa privada, o projeto é classificado como PPP. É responsabilidade estrita do Estado, pela Constituição Federal de 1988, apenas educação, saúde e segurança pública. A operação dos demais serviços públicos podem ser concedidos à iniciativa privada, nestes casos cabendo ao Estado a obrigação de regular o setor para a preservação da qualidade e de preços justos.

O desafio atual do Project Finance no Brasil é a alta taxa básica de juros da economia, que cria um elevado patamar de custo de oportunidade para os projetos.

Principais características do Project Finance

  • Financiamento pela geração de caixa do próprio empreendimento, a qual pode ser oriunda da contraprestação pelo próprio poder público em concessões administrativas (por exemplo, pelo pagamento de tarifa por fornecimento de produtos ou serviços)
  • Segregação do risco do empreendimento numa empresa nova constituída em forma de Sociedade de Propósito Específico (SPE), centro de uma extensa rede de relações contratuais
  • Elevada alavancagem financeira, em geral várias vezes superior ao capital próprio da organização patrocinadora (sponsor)
  • Presença de risco político em PPP, principalmente de não pagamento da contraprestação pública. Há também o risco de encampação, mas já foi maior no passado. Isso porque os casos de encampação no Brasil se mostraram desastrosos, enquanto os projetos levados até sua conclusão conforme o contrato tendem a apresentar resultados efetivos
  • Necessidade de um fluxo financeiro futuro (na operação do empreendimento) previsível. Não significa que seja fixo, mas apenas que existam parâmetros de previsibilidade suficientes para assegurar a viabilidade do projeto
  • Viabilização exclusiva de projetos de elevado valor de investimento em função dos altos custos de estruturação e complexidade financeira
  • Por não ser produtos de prateleira, a despesa financeira depende do rating dado à SPE por agências de classificação de risco
  • Como a operação é montada desde o início, e cada projeto é estruturado sob encomenda, arranjos internacionais são indiretamente incentivados por não representar grandes adicionais de dificuldade em sua viabilização
  • Ausência de hipoteca como garantia
  • É possível emitir títulos para o financiamento do projeto, como debêntures
  • Evolução do projeto em duas fases – construção e operação
  • O grosso do investimento destina-se a ativos tangíveis
  • Investimentos costumam ser de longo prazo
  • Finalidade única de cumprir a realização do projeto, com tempo de vida limitado
  • Muitas partes interessadas na concretização do projeto (stakeholders)

Principais garantias

  • Alienação fiduciária de ações
  • Alocação de riscos por malhas de contratos (vários contratos interligados)
  • Análise financeira tradicional do investimento (TIR, VPL, MTIR, Payback, etc.)
  • Cessão condicional dos contratos do projeto e garantias de execução
  • Cessão fiduciária das contas do projeto
  • Cessão fiduciária dos direitos emergentes
  • Cláusulas contratuais regendo comportamento na forma de obrigações de se fazer ou de não se fazer algo (covenants)
  • Cláusulas de arbitragem
  • Conta-reserva e/ou conta-garantia
  • Contratação Turn Key, ou EPC – Engineering Procurement Construction: a obra só é entregue testada e operante
  • Contratos de hedge, principalmente cambial quando os insumos são precificados em dólares
  • Declarações e garantias iniciais por parte do patrocinador (sponsor) ou pela SPE (envolvendo os acionistas)
  • Demonstração financeira e auditoria do Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD) para a remuneração da Instituição Financeira que forneça crédito para a construção, montagem, estruturação e testes do empreendimento antes de sua efetiva operação. Em geral é exigida uma folga financeira na receita mínima prevista. O ICSD é a dada pelo quociente entre a geração de caixa livre e o pagamento da dívida (amortização mais juros)
  • ESA (Equity Support Agreement) – define em quais situações o patrocinador (sponsor) tem que colocar mais dinheiro no projeto
  • Exigências de cumprimento dos Princípios do Equador
  • Fiança bancária
  • Fiança corporativa
  • Golden share
  • O preço de commodities é fixado no projeto, vendido posteriormente ao valor contratual (descolado do mercado). No mercado de energia elétrica este acordo é chamado PPA (Power Purchase Agreement) ou CCVEE (contrato de compra e venda de energia elétrica), e o valor é fixado em leilão
  • Penhor de ações
  • Previsão contratual de casos em que pode haver intervenção dos financiadores (step in rights) com o objetivo de reestruturar financeiramente a SPE, geralmente em função de inadimplemento ou default
  • Proteções contra corrupção (programas de compliance, exigência de cumprimento de leis anticorrupção, etc.)
  • Responsabilidade limitada perante o financiador
  • Seguros (engenharia all-risks, seguro-garantia, completion, franquia, transportes, resseguros, etc.)
  • Sindicatos de bancos financiadores
  • Vinculação de receitas

Principais riscos

  • Ambientais
  • Cadeia de suprimentos
  • Câmbio
  • Cláusulas exorbitantes (apenas poder público)
  • Desapropriação / encampação
  • Falha de pagamento da dívida
  • Fiscal
  • Inflação
  • Juros
  • Legislação
  • Operacional
  • Político
  • Previsão equivocada de demanda / receitas
  • Projeto técnico
  • Regulatório
  • Sociais
  • Sistêmico
  • Tecnológico

Principais vantagens do Project Finance

  • Melhor alocação de riscos entre os stakeholders em função da especialidade de cada um
  • Economia de escala na operação
  • Benefícios fiscais – ao contrário dos dividendos, os juros da dívida são dedutíveis
  • Liberação dos fluxos de caixa – ao fim da vida da SPE, há distribuição dos fluxos aos investidores
  • Melhor avaliação dos riscos
  • Substituição de garantias tradicionais por garantias de desempenho
  • Custo mais baixo para o produto ou serviço oferecido (ao cliente final), em função da elevada alavancagem
  • Redução dos custos de agência por melhor sistema de controle de conflitos (interesses e graus de aversão ao risco) entre acionistas e gestores na SPE

Principais desvantagens do Project Finance

  • Custos elevados de estruturação e administrativos posteriores
  • Alocação de riscos complexa
  • Taxas de juros elevadas (prêmio pelo risco)
  • Supervisão e possibilidade de intervenção por parte do credor

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