Custo de capital total (WACC)

Encerraremos aqui a série de 4 artigos sobre o custo de capital:

1. O que é coeficiente de correlação?
2. O que é Beta?
3. Custo de capital próprio (CAPM)
4. Custo de capital total (WACC)

Sempre que falamos de fluxo de caixa descontado (FCD), a taxa de desconto a ser aplicada será o custo de oportunidade do projeto, empreendimento ou empresa, dependendo do caso. E o custo de oportunidade do capital, nada mais é que o seu custo financeiro.

Agora que você já entendeu como é calculado o custo de capital próprio, falta apenas considerar o custo do capital de terceiros (passivo oneroso, aquele que exige pagamento de juros) para descobrir o custo de capital de todo o investimento responsável pelo fluxo de caixa. Este cálculo é essencial a três dos principais assuntos tratados neste blog:

• Viabilidade econômica de empreendimentos imobiliários (incorporação imobiliária)
• Gestão de empresas de arquitetura, engenharia e design
• Avaliação econômica de imóveis (método da capitalização da renda, parte 4 da NBR 14.653)

O custo de capital total é calculado pelo custo médio ponderado de capital (em inglês, Weighted Average Cost of Capital – WACC). Este custo é calculado considerando o benefício fiscal do capital de terceiros. Este benefício decorre da dedutibilidade fiscal do pagamento de juros sobre as dívidas (o que não ocorre com o capital próprio):

Custo de capital de terceiros = rKT x (1 – Tc)

Onde:

rKT:      taxa paga pelo uso de capital de terceiros
Tc:         alíquota de tributos sobre a renda da empresa

Tendo isto em mente, o custo de oportunidade de uma empresa alavancada, calculada através do WACC, será:

WACC = [KP ÷ (KP + KT)] x r_KP + [KT ÷ (KP + KT)] x r_KT x (1 – Tc)

Onde:
KT:        Capital de terceiros
KP:        Capital próprio
rKP:      custo do capital próprio
rKT:      taxa paga pelo uso de capital de terceiros
Tc:         alíquota de tributos sobre a renda da empresa

Repare como o benefício fiscal da alavancagem financeira se reflete no custo de oportunidade da empresa alavancada: ao captar recursos de terceiros, mesmo que a taxa de juros fosse a mesma do custo de capital próprio (rKT = rKP), o custo de oportunidade da empresa alavancada seria menor que a da empresa que se utiliza apenas de capital próprio (sem dívidas).

O Beta dos ativos de uma carteira é uma média ponderada dos Betas de seus componentes. Assim, o Beta dos ativos da empresa alavancada será:

beta _ativos = [KT÷(KT + KP)] x beta_dívidas + [KP÷(KT + KP) x beta_próprio]

É necessário que fique clara a relação que há entre risco e retorno além da exigência de uma relação positiva entre eles. Como já dissemos quando apresentamos o CAPM, o retorno esperado de mercado é o retorno livre de risco mais um prêmio pelo risco do projeto. Agora que temos o ferramental para o cálculo de beta, tanto para empresas com ou sem o uso de capital de terceiros, temos uma medida quantitativa para o risco. Assim, podemos construir um gráfico risco x retorno, muito utilizado para a análise de títulos.

Veja como o WACC é decorrente da estrutura de capital do empreendimento. Já falamos aqui no blog sobre este assunto, em especial a Proposição de Irrelevância de Modigliani e Miller, a Teoria do Trade-off, a Teoria da Agência e a Teoria de Pecking Order (ou Teoria de Preferência).

Além destes artigos, essencial ter também em mente uma decorrência da Teoria do Trade-off: o maior endividamento de empresas, por trazer maior risco, altera o Beta a ser considerado no custo de capital próprio! Sim, todos estes assuntos convergem no cálculo do WACC, e a alavancagem interfere também no retorno exigido pelos proprietários (acionistas).

Inicialmente, Modigliani e Miller consideraram na Irrelevância que esta maior exigência traria seria compensada pelo benefício fiscal do capital de terceiros. Posteriormente, os dois autores revisaram a teoria, reconhecendo que o peso do benefício fiscal é variável, e não linear. Portanto, inicialmente o benefício fiscal tem maior peso, e à medida que a alavancagem financeira aumenta, a elevação do Beta (e, portanto, da exigência de retorno dos acionistas) é cada vez mais importante no WACC, até um ponto em que os riscos de insolvência são tão grandes que mais que compensam o benefício fiscal.

Esse desenho nos leva a acreditar que exista uma estrutura ótima de capital a ser perseguida. De fato, as empresas mais lucrativas do mundo possuem algum grau de endividamento (há dez anos atrás, a média mundial ficava em torno de 16% de passivos onerosos).