Custo de capital próprio (CAPM)

Falaremos hoje sobre o custo do capital próprio calculado pelo CAPM, terceira parte da série de 4 artigos sobre o custo de capital para uma empresa:

1. O que é coeficiente de correlação?
2. O que é Beta?
3. Custo de capital próprio (CAPM)
4. Custo de capital total (WACC)

O risco é um componente da taxa de desconto a ser aplicada na análise do fluxo de caixa. Ele não pode ser ignorado no cálculo do Valor Presente Líquido porque vivemos num mundo que inclui riscos – os quais precisam aparecer em nosso modelo de análise. Ninguém investiria nem em fundos de investimentos ultraconservadores sem considerar os riscos envolvidos – e lembre-se que retorno de risco zero é sempre teórico, não existe no mundo real.

Não existe uma definição universalmente aceita para o risco. Para o mundo das finanças, é a imprevisibilidade. Estatisticamente, a flutuação no comportamento de uma variável é medida pela variância ou por sua raiz quadrada, o desvio–padrão. Variância e desvio-padrão mostram o quanto os valores assumidos pela variável podem se afastar do ponto médio (a tendência central). Ou seja, queremos a medida do quão imprevisível o comportamento desta variável será. Quanto mais ela varia, mais risco está nela embutido. Se não varia nada, você tem alto grau de certeza para apostar em seu comportamento futuro, o risco é baixo.

Em primeiro lugar, é necessário separar o risco sistemático do risco não sistemático. O risco sistemático (não diversificável) é externo à capacidade de diversificação do investidor: é caracterizado por fatores macroeconômicos, eventos externos ou globais. Câmbio, inflação, crises econômicas, desemprego, resultado do PIB são riscos sistemáticos. É difícil se precaver para este tipo de risco, que costuma atingir a economia doméstica de forma ampla. A diversificação dos investimentos não reduz o risco de colapso global ao qual o investidor está exposto. A crise de 2008 foi um desses colapsos, onde todos os setores sofreram impacto.

O risco não sistemático (diversificável) está associado ao risco setorial do empreendimento, portanto poderia ser reduzido se o empreendedor fizesse também outro investimento de proteção (hedge) em projetos que costumam apresentar resultados contrários aos de seu setor. Ativos que apresentam resultados inversos possuem correlação negativa entre si: quando um piora, o outro melhora. Por esse motivo o risco não sistemático também é chamado de risco diversificável, no qual a diversificação de investimentos reduz o risco global do investidor.

A questão central para a avaliação econômica é como medir o risco. Como transformar toda a incerteza em um valor, quantificá-lo? Como utilizar o desvio-padrão ou a variância em nossa planilha de estudo de viabilidade?

Vamos examinar essa questão por outro ângulo. Por que um investidor entraria em um negócio de risco? Obviamente espera por um retorno maior que o oferecido por um investimento sem risco. Aliás, ao contrário do que se pode imaginar inicialmente, o risco não é necessariamente um componente negativo do investimento – pelo contrário, num comportamento flutuante com grande dispersão em torno de uma medida de tendência central, as possibilidades de ganho são maiores, desde que o investidor tenha sangue frio no momento de baixa e não se deixe levar pela ambição na época de alta para realizar seus lucros de acordo com uma meta preestabelecida.

Portanto, precisamos determinar o volume de retorno adicional que o investidor deve exigir pelo risco incremental que estará correndo no projeto (prêmio pelo risco). Este retorno mínimo exigido é a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) para o capital próprio a ser utilizada em nossa avaliação econômica. Esta taxa pode ser obtida pelo método de precificação de ativos do mercado financeiro, o CAPM – Capital Asset Pricing Model.

O componente mais volátil a ser determinado é o prêmio pelo risco, ou seja, o quanto este valor deve ficar acima da remuneração da taxa livre de risco (pois esta é mais fácil de se fixar). Pelo CAPM, a forma de se medir este prêmio é tomando por base um percentual da remuneração média de mercado. E aqui surgem dois problemas: a) como definir este percentual? b) Como definir a remuneração média de mercado?

Existe um indicador que mede a variância de um determinado ativo comparado à variância um parâmetro (em geral, um indicador de mercado). Este indicador é chamado de beta. É importante reforçar aqui que o beta não é uma medida de aderência, não verifica o quão correlacionado o comportamento do ativo está em relação ao comportamento geral do mercado, e sim a magnitude em que isto ocorre, sendo portanto uma medida de elasticidade.

Assim sendo, teremos a equação da taxa mínima a ser aceita pelo projeto com base no modelo do CAPM:

TMA = T_LR + Beta x ( R_M – T_LR )

Onde:

TMA:    Taxa Mínima de Atratividade do projeto (custo do capital próprio)

T_LR:        Taxa Livre de Risco, ou de Risco Zero (teórico, lembre-se!)

R_M:         Retorno esperado de mercado

Beta:     Coeficiente de risco

Talvez você já seja familiarizado aos conceitos de CAPM e TMA, e esteja se perguntando se o CAPM pode mesmo ser utilizado como TMA. Sim, pode, mas com algumas condições. A explicação para isso é que o CAPM pode ser utilizado como taxa de desconto de um fluxo de caixa em que não exista capital de terceiros. Para empreendimentos alavancados, a taxa de desconto será a média ponderada de custo de capital, da sigla em inglês WACC, a qual veremos em detalhes mais adiante. A engenharia financeira de project finance, por exemplo, é extremamente alavancada, jamais admitiria o CAPM como modelo de cálculo, a não ser como método de obtenção do custo de capital próprio.

Como estamos aqui avaliando uma taxa de desconto, a métrica é compatível entre TIR ou TIR-M e a taxa do CAPM. Vale ressaltar que o risco da empresa é diferente do risco do empreendimento, portanto os Betas de ambos também serão diferentes. Isto também fica mais evidente no project finance, onde todo o risco do empreendimento está segregado em uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), cujo capital é segregado e incomunicável com o capital do patrocinador (sponsor).

Muitas empresas adotam uma TMA qualquer de forma arbitrária, a partir de um desejo de retorno selecionado sem observar atentamente o mercado. É preciso ficar claro que existem riscos envolvidos, não se trata apenas do que aceitamos ou não como retorno mínimo. Se a empresa tem, sistematicamente, retornos muito abaixo do mercado, significa que está gerando menos caixa que as concorrentes, está menos líquida. A liquidez é um indicador de segurança por ser provedora de folga financeira (financial slack), e pode ser muito necessária em momentos de crise (por exemplo, em épocas de forte retração do mercado). Estar menos líquida que a concorrência num momento desse tipo pode ser muito complicado para a solvência da empresa. Por outro lado, adotar sistematicamente um retorno muito mais alto que o resto do mercado pode significar que sua empresa está perdendo gradativamente participação de mercado (market share). As consequências são o crescimento relativo da concorrência e eventual redução do espaço de sua marca na mente do consumidor. A seleção de TMA é um assunto sério para quem quer crescer e perenizar sua empresa no mercado.

A verdade é que nem toda empresa obtém o mesmo retorno de um possível empreendimento, por mais que se os projetos sejam semelhantes, como dois hotéis em uma mesma cidade, ou centros de apoio logístico em regiões de demandas equivalentes. Isso acontece principalmente por três causas:

• natureza cíclica de receitas
• alavancagem operacional
• alavancagem financeira

Por fim, o custo de capital deve considerar também o capital de terceiros, que tem um custo explícito (taxa de juros, ou custo financeiro). O custo de capital total é dado pelo WACC, assunto do próximo e último post desta série.

Um abraço, e até lá!