Taxa de desconto e custo de capital para saneamento e energia: algumas notas

Setores que exigem grandes investimentos e longos prazos de maturação sempre conviverão com estes dois elementos constantes de elevação de riscos. E, aos olhos do investidor, mais riscos significam maior exigência de retornos – caso contrário, não haveria sentido em assumir os riscos do empreendimento. Assim sendo, para que haja investimento privado nesses setores, existem pelo menos duas condições básicas: um bom marco regulatório e uma taxa de retorno atraente. O segundo item, para cumprir a condição de atratividade, precisa, no mínimo, igualar o custo de capital total do empreendimento.

Existem vários métodos para esse cálculo, sendo o mais utilizado, em qualquer natureza de projeto contemporâneo, o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital). Por este motivo, o WACC tem sido usado como referencial para investimentos em infraestrutura, pois procura retratar o investimento mínimo que viabiliza economicamente o projeto, indicando qual seria o custo de oportunidade do investidor, considerados os riscos específicos do negócio.

Prova disso vivenciamos recentemente no Brasil, quando o Governo tentou reduzir artificialmente as taxas de retorno em projetos, e só conseguiu, com isso, agravar ainda mais o cenário de baixíssimos investimentos em infraestrutura no país [1] (Medida Provisória 579, setembro de 2012). Em 2015, as tarifas já estavam acima daquelas inicialmente reduzidas de forma artificial pelo Governo, ainda que corrigidas pela inflação.

Importante notar que os dois elementos apontados no início deste texto – marco regulatório e taxa de retorno atraente – não são completamente independentes entre si, uma vez que o risco regulatório também será considerado pelo investidor em sua exigência mínima. Quando há captura da agência reguladora por uma das partes do contrato, este impasse pode levar à judicialização, atrasando recebimentos devidos e provocando a elevação de custos de capital no empreendimento. O mesmo pode acontecer em casos de intervenção direta de agentes públicos com medidas de redução unilateral de tarifas, suspensão de pagamentos ou atrasos em repasses de recursos. Quaisquer sobrecustos decorrentes de eventos similares a estes são enquadrados como riscos regulatórios.

Recapitulando o cálculo do WACC, este é dado por:

Onde:
E = capital próprio (equity)
D = capital de terceiros
ke = custo de capital próprio
kd = custo de capital de terceiros
Tc = alíquota de tributação sobre a renda da empresa (benefício fiscal)

O custo de capital próprio (ke) pode ser calculado de diversas formas, sendo a mais consagrada a do CAPM (Modelo de Precificação de Ativos de Capital), inicialmente proposta por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966):

Onde:
ke = custo de capital próprio
Rf = taxa livre de risco
Beta = risco sistemático do negócio analisado
Rm = retorno médio esperado de mercado
Rc = risco-país

Alguns riscos adicionais, como o risco cambial e o risco regulatório chegaram a ser calculados pela ANEEL, mas foram descartados sob a alegação de que já estariam sendo considerados no beta. [1]

Uma insuficiência levantada por alguns autores [1] é a do beta na captura dos riscos regulatórios, cambiais, de tamanho, e outros atinentes a estes setores. Exemplos citados [2] foram os casos de intervenções em prazos de concessões de energia elétrica, que elevou o beta de ações desse setor de 0,29 para 0,66; e o caso da Sabesp, em que a simples prorrogação da revisão tarifária levou o beta de 0,39 para 0,67.

No caso do mercado de concessionárias de gás, a FIA demonstrou [3] que a política de preços praticada pela Petrobras influencia o risco de todo o mercado, e o beta proposto não é capaz de capturar as variações de preços de produtos substitutos. Isso pode levar a variações significativas nas tarifas pagas pelo usuário.

Uma possível solução para o caso por vir a ser a utilização do CAPM Global proposto por Solnik, o qual decompõe o beta em local e global, da seguinte forma:

Onde:
ke = custo de capital próprio
Rf = taxa livre de risco
Beta L = é o beta da empresa contra o IBOVESPA (risco sistemático local do negócio)
Beta G = é o beta do índice local (IBOVESPA) contra o índice S&P500 (risco sistemático em relação ao global)
Rm = retorno médio esperado de mercado
Rc = risco-país

Resultado dessa discussão, incluindo audiências públicas sobre o assunto, foi a proposta de WACC pela ARSESP à Sabesp, e pela ANEEL para empresas de energia. Na prática, essas agências reguladoras usaram o método do CAPM de Solnik, acrescido do risco-país EMBI+.

 

Fonte:

[1] CONTANI, E. A. R.; SAVOIA, J. R. F. Estudo dos parâmetros para cálculo do custo de capital para concessões de saneamento e distribuição de energia (elétrica e gás natural). In: CARVALHO, A. C.; CASTRO, L. F. M. Manual de project finance no direito brasileiro. p.741-753. São Paulo: Quartier Latin, 2016.

[2] SANVICENTE, A. Z. Contribuições à consulta pública ARSESP 02/2014, São Paulo, 2014, apud CONTANI; SAVOIA, 2016 [1].

[3] FIA. Contribuições à consulta pública ARSESP 02/2014, São Paulo, 2014, apud CONTANI; SAVOIA, 2016 [1]

Veja também:

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O que é Parceria Público-Privada (PPP)

 

 

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