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Modelagem econômico-financeira: tributação sobre a receita

Qualquer tipo de modelagem econômico-financeira (MEF), avaliação econômica ou estudo de viabilidade econômico-financeira (EVEF) precisa considerar a tributação na observação do fluxo de caixa. Hoje veremos apenas uma parte desses tributos, aqueles incidentes sobre a receita. Atualmente, significa falar sobre Imposto Sobre Serviços (ISS), PIS (Programa de Integração Social) e Cofins (Contribuição para Financiamento da Seguridade Social), mas é muito provável que isso mude em breve com a Reforma Tributária.

Esses tributos precisam ser considerados porque afetam a receita que a concessionária efetivamente receberá, lembrando que estamos, na modelagem econômico-financeira (MEF), simulando o aspecto financeiro do plano de negócios de uma eventual contratada. Em outras palavras, estamos construindo um fluxo de caixa hipotético e plausível da concessionária em um plano de negócios referencial e não vinculante ao contrato administrativo da concessão.

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Custo de capital próprio: a questão da origem

Quando se trata do cálculo do custo de capital próprio, existe uma relevante discussão sobre qual deveria ser a origem das referências consideradas para os casos brasileiros. Os tradicionais métodos amplamente utilizados (CAPM e WACC) teoricamente poderiam ser utilizados a partir da observação das realidade exclusivamente doméstica de um país. Mas a realidade é um pouco diferente dessa.

O cálculo do custo de capital próprio (capital dos acionistas) pelo CAPM depende basicamente da identificação de três parâmetros fundamentais: taxa livre de risco (Rf), retorno de mercado (RM) e coeficiente de risco setorial (beta). E, no Brasil, temos dificuldades na identificação estável, segura e defensável para todos os três.

A taxa livre de risco simboliza a remuneração do capital avesso ao risco. Qual é a rentabilidade de um investimento de risco zero (teórico)? Por definição, seria a remuneração obtida pelo emissor com a menor probabilidade de dar calote (default). Na falta de opção melhor, são considerados os retornos de títulos públicos do país. E aqui já temos um primeiro problema, porque essa taxa de remuneração no Brasil é extremamente variável. Um título com remuneração atrelada à taxa SELIC, por exemplo, teria uma remuneração de 14,25% ao ano antes da pandemia de covid-19, de 2% ao ano no auge da pandemia, e agora (fevereiro de 2025) estaria remunerando o investidor a uma taxa de 13,25% ao ano com viés de alta e expectativa de chegar a 15% ao ano em poucos meses. Neste contexto, qual taxa deveríamos usar, por exemplo, para modelar um projeto de 35 anos de horizonte? Continuar lendo Custo de capital próprio: a questão da origem

Modelagem econômico-financeira: concessão patrocinada

A concessão comum, prevista na Lei Federal 8987/1995, é aquela cujas receitas oriundas de tarifas pagas pelo usuário são suficientes para a viabilização e cobertura de todos os custos e despesas da prestação de um serviço público. Costuma ser o caso das concessões de saneamento, por exemplo.

Quando um estudo de viabilidade técnica, econômica e ambiental (EVTEA) conclui que esse recurso financeiro (tarifas) é insuficiente para viabilizar o projeto, o poder público (concedente) tem a possibilidade de complementar as receitas da concessionária para que a prestação do serviço público se viabilize. Isso se chama cobrir a lacuna de viabilidade, e é uma ferramenta amplamente utilizada em todo o mundo, está presente nos manuais da APMG, e tem previsão legal no Brasil sob o título de concessão patrocinada. O único ponto de maior atenção a ser observado é a exigência de autorização legislativa específica quando a parcela paga pela Administração Pública superar 70% da remuneração total do parceiro privado (Lei Federal 11.709/2004, Art. 10, VII, §3o).

A modelagem econômico-financeira (MEF) da modalidade de Concessão Patrocinada é feita da mesma forma que as demais, adotando-se apenas a consideração separada de receitas. Em geral, a licitação é feita na modalidade concorrência, pelo critério de julgamento menor preço, considerando os deságios na parcela paga pelo poder público (contraprestação pecuniária), de forma a preservar ao máximo os recursos públicos na equação de viabilidade a ser definida por meio do certame. Continuar lendo Modelagem econômico-financeira: concessão patrocinada

Da taxa de desconto na modelagem econômico-financeira

A definição da taxa de desconto pelo custo médio ponderado de capital nas modelagens traz discussões adicionais àquelas naturais do método de construção do WACC. Dois dos mais importantes são o regime de tributação sobre a renda e a variação na estrutura de capital da empresa, que se apresenta na forma de Sociedade de Propósito Específico tanto para project finance quanto para parcerias público-privadas (PPP). Esses dois elementos precisam estar bem equacionados para que não potencializem os demais diversos graus de liberdade que essas estruturações corriqueiramente apresentam.

Curva financeira típica de planos de negócios de concessões públicas e parcerias público-privadas

O primeiro aspecto, regime de tributação, afeta diretamente a taxa de desconto a ser utilizada porque interfere diretamente no custo de capital total. O regime de tributação por lucro real permite a dedução do serviço da dívida no cálculo do imposto devido, gerando o que se conhece em finanças como benefício fiscal (tax shield). Porém, esse benefício não existe no regime de lucro presumido. E isso gera uma outra discussão, porque as fases iniciais de investimentos, nas quais a SPE costuma registrar prejuízos significativos, criam situações vantajosas para o uso do lucro reral, e as fases seguintes (de amortização dos investimentos) geram vantagens para o uso do lucro presumido. Ou seja, na prática, o custo de capital varia ao longo do tempo, e muitos estruturadores preferem usar uma WACC diferente para cada período. Continuar lendo Da taxa de desconto na modelagem econômico-financeira

Por que PPP não é privatização

Infelizmente esse erro persiste em diversos ambientes, inclusive o acadêmico, quando as parcerias público-privadas (PPP) são observadas sem a devida atenção à sua estrutura contratual. A PPP resulta em ampliação do patrimônio público (bens reversíveis da concessão), o que é diametralmente oposto ao resultado de uma privatização.

A única coisa privatizada numa PPP, em sua grande maioria, é a prestação de serviços, o que usualmente ocorre também em outras modalidades de contratos firmados com fornecedores privados. Existem inúmeros exemplos de contratos administrativos de prestação de serviços via Lei 8.666/93, ou agora pela 14.133/21.

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