Custo de capital próprio: a questão da origem

Quando se trata do cálculo do custo de capital próprio, existe uma relevante discussão sobre qual deveria ser a origem das referências consideradas para os casos brasileiros. Os tradicionais métodos amplamente utilizados (CAPM e WACC) teoricamente poderiam ser utilizados a partir da observação das realidade exclusivamente doméstica de um país. Mas a realidade é um pouco diferente dessa.

O cálculo do custo de capital próprio (capital dos acionistas) pelo CAPM depende basicamente da identificação de três parâmetros fundamentais: taxa livre de risco (Rf), retorno de mercado (RM) e coeficiente de risco setorial (beta). E, no Brasil, temos dificuldades na identificação estável, segura e defensável para todos os três.

A taxa livre de risco simboliza a remuneração do capital avesso ao risco. Qual é a rentabilidade de um investimento de risco zero (teórico)? Por definição, seria a remuneração obtida pelo emissor com a menor probabilidade de dar calote (default). Na falta de opção melhor, são considerados os retornos de títulos públicos do país. E aqui já temos um primeiro problema, porque essa taxa de remuneração no Brasil é extremamente variável. Um título com remuneração atrelada à taxa SELIC, por exemplo, teria uma remuneração de 14,25% ao ano antes da pandemia de covid-19, de 2% ao ano no auge da pandemia, e agora (fevereiro de 2025) estaria remunerando o investidor a uma taxa de 13,25% ao ano com viés de alta e expectativa de chegar a 15% ao ano em poucos meses. Neste contexto, qual taxa deveríamos usar, por exemplo, para modelar um projeto de 35 anos de horizonte?

O retorno de mercado simboliza o outro benchmark de referência: a remuneração média obtida por aqueles agentes que tomam risco, ou seja, os empreendedores. Existe uma imensa gama de possíveis referências para essa consideração, pois não é nada simples chegar a esse número por inúmeros fatores. Não vou detalhá-los agora. Basta, por hora, saber que uma possível variável a ser considerada para isso é a remuneração média (ponderada) do capital das empresas listadas em bolsa de valores. Apesar dessa variável existir por aqui, sendo a mais conhecida dada pelo Ibovespa (IBOV), surgem outros desafios: (i) nosso mercado de capitais é relativamente pequeno em relação às economias desenvolvidas, portanto estaríamos trabalhando com uma amostra limitada; (ii) nossa economia tem passado por períodos atípicos longos, em que o investimento de risco amarga retornos negativos por muito mais tempo do que deveriam, e não faria sentido alimentar o modelo CAPM informando que o retorno de mercado (RM) seja inferior à taxa livre de risco (Rf); e ainda temos, pelo tamanho limitado de nosso mercado de capitais, o efeito desproporcionalmente elevado de alguns “solavancos” que logo se mostram ruídos de menor importância para a rentabilidade do capital, o que prejudica a análise.

Por fim, o risco setorial é dado por um cálculo de covariância entre o retorno diário de um ativo e o retorno do benchmark de mercado (índice de bolsa, por exemplo). Essa covariância, o beta, é utilizada como coeficiente de ponderação de risco ao prêmio de mercado. Na prática, são observados os betas de um grande número de empresas do setor naquela economia e sua média (setorial) é aplicada ao modelo CAPM para a estimativa de custo de capital em um novo projeto / estudo / laudo de avaliação. Funciona bem, desde que exista uma amostra a ser observada. Não é o caso de diversos setores no Brasil, pois existem diversos setores de ampla divulgação de betas globais sem que exista qualquer empresa do mesmo setor listada na B3, a única bolsa de valores em operação no Brasil atualmente.

O custo de capital é único para cada economia, e a lógica do CAPM sempre foi a de observar todos os elementos da equação a partir de uma mesma realidade. Por esses dois motivos, não recomendo nenhum tipo de cálculo que misture variáveis domésticas com variáveis importadas de outras realidades. Em outras palavras, não faz sentido considerar  Rf e RM nacionais misturados com betas estrangeiros, pois seria um perigosa forma de ter uma leitura equivocada sobre um cenário inexistente.

Sobram então apenas duas opções:

1. Enfrentar os desafios de capturar todos os elementos nacionais de alguma forma, servindo-se para isso de artifícios heterodoxos e dependendo de ampla justificativa, a fim de se obter uma referência 100% nacional a partir do que temos;
2. Calcular um custo de capital próprio global ou de uma economia de referência, ponderando um prêmio de risco-país para que seja de adequada utilização em projetos nacionais no Brasil.

Para cada uma das alternativas não faltam críticas, nenhuma das duas saídas é perfeita – e nenhuma das duas está errada. Calcular custo de capital não é uma ciência exata: se dez empresas diferentes calcularem o WACC de um mesmo projeto, obteremos dez taxas WACC diferentes.

Apesar disso, a maioria das maiores e mais respeitadas consultorias ativas no país opta pela segunda opção. Os motivos para isso são vários, e costumam incluir os seguintes:

• manter a coerência entre origem das variáveis, todas capturadas de um mesmo país.
• os métodos utilizados CAPM e WACC foram desenvolvidos nos Estados Unidos considerando a realidade econômica daquele país.
• a economia, os mercados e o comportamento da demanda nos Estados Unidos são mais estáveis que as nossas, produzindo análises de longo prazo mais consistentes.
• esse valores podem perfeitamente ser aplicados no Brasil considerando um acréscimo de risco-país.
• o mercado de capitais dos Estados Unidos é maior, mais dinâmico e com maior penetração na economia daquele país, o que produz análises estatísticas mais confiáveis.

Por outro lado, esse entendimento não tem consenso absoluto. Existem também outras empresas que preferem se valer de fundamentos nacionais. Para isso, são necessários alguns ajustes, tais como:

• a consideração de períodos de pesquisa de retornos de mercado mais dilatados.
• eventual consideração de betas de outro setores de riscos assemelhados, importação de betas médios de economias emergentes, ou até a consideração de risco médio de mercado (beta = 1).
• substituição do modelo CAPM por modelos arbitrários em alguns casos, incorrendo em maior esforço de argumentação por sua validade ou aplicabilidade.
• consideração de taxa livre de risco média de períodos de pesquisa mais amplos.
• descasamento entre prazos do projeto / estudo / avaliação e os prazos de observação dos fundamentos de cálculo.
• Entre outros.

O assunto é interessante, e vale a pena lutarmos pelo fortalecimento e amadurecimento de referências nacionais. Não quero aqui transmitir nenhum tipo de preferência por referenciais norte-americanos, porque realmente não me agradaria nem um pouco que alguém tivesse essa leitura e nem seria verdadeiro de minha parte. Apesar de todas as dificuldades, nosso mercado de capitais tem crescido e se fortalecido muito nas últimas décadas, e deveríamos todos manter atenção a isso, porque é esse mercado, mais do que qualquer outro, o que realmente traduz em números a nossa realidade. Importar fundamentos de outro país deveria ser sempre visto como uma ferramenta provisória, nunca definitiva a esta questão. Afinal, é para isso que você trabalha ou se interessa pelos desafios econômico-financeiros nacionais. Caso contrário, você não teria lido esse texto até o final.

Continuaremos o assunto em textos futuros.

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