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Modelagem econômico-financeira: tributação sobre a receita

Qualquer tipo de modelagem econômico-financeira (MEF), avaliação econômica ou estudo de viabilidade econômico-financeira (EVEF) precisa considerar a tributação na observação do fluxo de caixa. Hoje veremos apenas uma parte desses tributos, aqueles incidentes sobre a receita. Atualmente, significa falar sobre Imposto Sobre Serviços (ISS), PIS (Programa de Integração Social) e Cofins (Contribuição para Financiamento da Seguridade Social), mas é muito provável que isso mude em breve com a Reforma Tributária.

Esses tributos precisam ser considerados porque afetam a receita que a concessionária efetivamente receberá, lembrando que estamos, na modelagem econômico-financeira (MEF), simulando o aspecto financeiro do plano de negócios de uma eventual contratada. Em outras palavras, estamos construindo um fluxo de caixa hipotético e plausível da concessionária em um plano de negócios referencial e não vinculante ao contrato administrativo da concessão.

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Custo de capital próprio: a questão da origem

Quando se trata do cálculo do custo de capital próprio, existe uma relevante discussão sobre qual deveria ser a origem das referências consideradas para os casos brasileiros. Os tradicionais métodos amplamente utilizados (CAPM e WACC) teoricamente poderiam ser utilizados a partir da observação das realidade exclusivamente doméstica de um país. Mas a realidade é um pouco diferente dessa.

O cálculo do custo de capital próprio (capital dos acionistas) pelo CAPM depende basicamente da identificação de três parâmetros fundamentais: taxa livre de risco (Rf), retorno de mercado (RM) e coeficiente de risco setorial (beta). E, no Brasil, temos dificuldades na identificação estável, segura e defensável para todos os três.

A taxa livre de risco simboliza a remuneração do capital avesso ao risco. Qual é a rentabilidade de um investimento de risco zero (teórico)? Por definição, seria a remuneração obtida pelo emissor com a menor probabilidade de dar calote (default). Na falta de opção melhor, são considerados os retornos de títulos públicos do país. E aqui já temos um primeiro problema, porque essa taxa de remuneração no Brasil é extremamente variável. Um título com remuneração atrelada à taxa SELIC, por exemplo, teria uma remuneração de 14,25% ao ano antes da pandemia de covid-19, de 2% ao ano no auge da pandemia, e agora (fevereiro de 2025) estaria remunerando o investidor a uma taxa de 13,25% ao ano com viés de alta e expectativa de chegar a 15% ao ano em poucos meses. Neste contexto, qual taxa deveríamos usar, por exemplo, para modelar um projeto de 35 anos de horizonte? Continuar lendo Custo de capital próprio: a questão da origem

Modelagem econômico-financeira: concessão patrocinada

A concessão comum, prevista na Lei Federal 8987/1995, é aquela cujas receitas oriundas de tarifas pagas pelo usuário são suficientes para a viabilização e cobertura de todos os custos e despesas da prestação de um serviço público. Costuma ser o caso das concessões de saneamento, por exemplo.

Quando um estudo de viabilidade técnica, econômica e ambiental (EVTEA) conclui que esse recurso financeiro (tarifas) é insuficiente para viabilizar o projeto, o poder público (concedente) tem a possibilidade de complementar as receitas da concessionária para que a prestação do serviço público se viabilize. Isso se chama cobrir a lacuna de viabilidade, e é uma ferramenta amplamente utilizada em todo o mundo, está presente nos manuais da APMG, e tem previsão legal no Brasil sob o título de concessão patrocinada. O único ponto de maior atenção a ser observado é a exigência de autorização legislativa específica quando a parcela paga pela Administração Pública superar 70% da remuneração total do parceiro privado (Lei Federal 11.709/2004, Art. 10, VII, §3o).

A modelagem econômico-financeira (MEF) da modalidade de Concessão Patrocinada é feita da mesma forma que as demais, adotando-se apenas a consideração separada de receitas. Em geral, a licitação é feita na modalidade concorrência, pelo critério de julgamento menor preço, considerando os deságios na parcela paga pelo poder público (contraprestação pecuniária), de forma a preservar ao máximo os recursos públicos na equação de viabilidade a ser definida por meio do certame. Continuar lendo Modelagem econômico-financeira: concessão patrocinada

Modelagem econômico-financeira: custo e estrutura de capital

A modelagem econômico-financeira (MEF) de parcerias público-privadas (PPP) inclui a construção de uma simulação da estratégia financeira do concessionário privado. Isso exige a fixação de algumas variáveis relevantes para o cálculo da contraprestação pecuniária de referência a ser colocada em licitação, sendo esta última realizada, via de regra, na modalidade concorrência, critério de julgamento menor preço. Estes aspectos são:

  • Percentual do capital investido no projeto a ser captado de terceiros. São os recursos captados pelo concessionário privado junto a credores variados, que podem ser bancos, outros financiadores públicos ou privados, ou mesmo no mercado de capitais de varejo, por meio de debêntures. A disponibilidade desses recursos vai depender da existência de uma origem de capital adequada (funding) a ser emprestada este tipo de concessionário, produtos de crédito existentes e disponíveis e da conjuntura macroeconômica no momento de ativação do contrato de concessão. A proporção entre capital próprio (equity, capital dos acionistas) e de terceiros (dívidas) é chamada de estrutura de capital;
  • Custo de capital de terceiros (kd): o quanto os credores acima exigirão de remuneração do capital emprestado ao concessionário;
  • Custo de capital próprio (ke): o custo do capital do investidor aplicado naquele projeto específico. Este custo costuma ser calculado pelo Método de Precificação de Ativos de Capital (CAPM), e depende da conjuntura macroeconômica, das rentabilidades de mercado, do risco setorial, da estrutura de capital, da percepção de risco doméstico no país da concessão e pode também ser ponderado por outros fatores como o tamanho do projeto, por exemplo;
  • Custo de capital total (WACC): média dos custos de capital próprio (ke) e de terceiros (kd), ponderado pela proporção de cada um no investimento total.

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A maior crítica à PPP: a barganha faustiniana

Um dos textos mais lúcidos que encontrei sobre este assunto foi o de Luis Felipe Vidal Arellano [1], e mesmo a este entendo que ainda cabem alguns comentários. O relato abaixo tem essa obra como referência primordial, complementada por comentários pessoais meus.

O que parece haver de interessante no mecanismo legal da PPP é a possibilidade de se mobilizar recursos privados para projetos de interesse da sociedade que demandem grandes montantes de investimento – características essas típicas de projetos de infraestrutura. Além disso, também parece haver potencial para maior eficiência econômica na prestação de serviços públicos via Lei 11.704/2009 (Lei de PPP).

Porém, a contrapartida disso é o risco à sustentabilidade fiscal dos entes públicos frente a contratos de longo prazo com compromissos financeiros constantes. Esse risco é identificado principalmente quanto à tendência dos concedentes utilizarem o mecanismo de PPP não pela recomendação econômica ou operacional, mas para “afastar os efeitos financeiros da contratação do orçamento público e do balanço patrimonial do governo” [1]. Essa tendência, conhecida como “barganha faustiniana” em referência à obra de Goethe, sacrificaria o longo prazo em prol dos benefícios de curto prazo. Continuar lendo A maior crítica à PPP: a barganha faustiniana