Modelagem econômico-financeira: análise de sensibilidade

Qualquer estudo econômico-financeiro (EVEF, MEF, Avaliação, valuation) é impreciso por definição. Não é – e nunca será – uma ciência exata, porque está baseada em pressupostos de comportamentos futuros para uma série de variáveis diferentes. Isso nos leva a questionar, de forma justificada, a validade de suas conclusões como subsídio à tomada de decisão. Qualquer flutuação nos dados de entrada, principalmente nas variáveis mais sensíveis, pode alterar tais conclusões.

Uma forma de mitigar esse tipo de risco é a seleção de cenários alternativos aos pressupostos principais, baseados em flutuações possíveis e plausíveis, para os quais simulamos resultados diferentes para séries alternativas de dados de entrada. Ou seja, observamos o quanto o modelo de negócios é sensível (ou robusto) às flutuações possíveis. Esse tipo de estudo, com origem no campo de estudo da Pesquisa Operacional, recebe o nome de Análise de Sensibilidade.

Particularmente no caso da modelagem econômico-financeira de concessões públicas, cujo objeto se estende por períodos prolongados e envolve a aplicação vultosa de recursos, esse tipo de análise ganha especial relevância, tanto ao investidor quanto ao poder público. Aqui mais uma vez aparece a questão da necessidade de equilíbrio entre as partes para o bem comum, conforme já detalhamos nos textos anteriores desta série.

Exemplificarei aqui uma análise de sensibilidade simplificada, apenas para fins didáticos de compreensão do conceito. Continuando nosso arquivo de exemplo, farei aqui uma análise simples de sensibilidade do Valor Presente Líquido resultante das receitas anteriormente definidas, ceteris paribus, versus uma flutuação do custo de capital total (WACC) a intervalos de 0,5 pontos percentuais (p.p.).

O primeiro passo consiste na construção de uma tabela onde você deseja que os resultados sejam apresentados. Como estou estressando aqui apenas uma variável de entrada (WACC), farei essa análise em forma de coluna, posicionando o resultado atual de referência (VPL) no canto superior direito:

Feito isso, precisamos agora instruir a planilha eletrônica sobre o estudo a ser feito. Para isso, usaremos a ferramenta Tabela de Dados (fica dentro de Dados, Teste de Hipóteses). Primeiro, selecione completamente a área da tabela onde será feita a análise, incluindo seu cabeçalho e a coluna da esquerda, onde está a entrada de dados da variável estressada (em nosso exemplo, WACC):

Depois, preencha o campo “Célula de entrada da coluna” com a informação que a planilha ainda não tem: onde está a informação utilizada pelo modelo para esta variável estressada, que em nosso exemplo é a célula C35. O Excel travará essa posição ($C$35) automaticamente, deixe assim.

Pronto, você verá os resultados de VPL possíveis, para esta receita do concessionário, ceteris paribus, caso o custo de capital total do projeto (WACC) flutue nesses parâmetros testados. Veja como fica o resultado na imagem abaixo:

Interpretando os resultados

Se você estiver fazendo a análise de sensibilidade de forma mecânica, apenas para cumprir uma etapa do processo, sugiro que pare e repense. Esse estudo é um dos mais relevantes de valiosos da modelagem, e tem a capacidade de subsidiar alterações importantes para a viabilidade do projeto e a entrega de benefícios efetivos à sociedade. É um dos elementos mais desejados pelo investidor no documento.

Portanto, certifique-se de que:

• As variáveis estressadas são relevantes e sensíveis ao resultado;
• As flutuações selecionadas são plausíveis e realistas;
• Possíveis combinações críticas de variáveis não-correlacionadas entre si foram testadas (Tabela de Dados com duas entradas);
• A variação mais provável e esperada na atual conjuntura macroeconômica está coberta pelo modelo ou por mecanismos do projeto (como gatilhos de revisão extraordinária), caso o viés do momento da modelagem aponte para uma tendência de alteração de curto prazo da variável testada, e que ainda não esteja precificada nos dados de entrada.

É válido observar de forma gráfica o comportamento (sensibilidade) das receitas exigidas pelo concessionário frente às flutuações testadas, de forma a aumentar a margem de segurança de viabilidade do projeto no longo prazo.

Saiba mais:

MEF: visão geral
MEF: custo e estrutura de capital
MEF: concessão patrocinada
MEF: origem das variáveis para custo de capital
MEF: tributos sobre a receita
MEF: tributos sobre o lucro
MEF: ressarcimentos
MEF: investimento diferido
MEF: capital de giro
MEF: cálculo do WACC
MEF: agência reguladora