Modelagem econômico-financeira: cálculo do WACC

Continuando nossa série de textos sobre este assunto, hoje faremos um exemplo de cálculo da taxa de desconto a ser aplicada ao fluxo de caixa. Não vamos aqui repetir os conceitos anteriormente apresentados de CAPM, WACC e de como o custo de capital se aplica à taxa de desconto em modelagens de PPP. A ideia deste texto é que seja mais prático e que fique clara sua interpretação.

Para nosso exemplo, vamos considerar o método mais utilizado nas modelagens de concessões e parcerias no Brasil: a obtenção de dados puros de referência dos Estados Unidos (veja os motivos no texto “A questão da origem“), e posterior “importação” para uso no Brasil por meio de acréscimo de indicador do risco-país. Vejamos cada um de seus componentes:

• Taxa Livre de Risco (risk free, ou Rf): suponhamos que, a partir de uma pesquisa de leilões de títulos públicos norte-americanos (Treasury Direct), sejam taxas reais (TIPS), ou taxas nominais (Bonds, por exemplo) descontados pela inflação de lá (Consumer Price Índex – CPI, por exemplo), devidamente considerados e justificados os prazos de pesquisas com o horizonte de nosso projeto em análise, tenhamos obtido a taxa real de 2,75% ao ano real (a.a.r.);
• Retorno de mercado (RM): consideremos que tenha sido realizada uma ampla pesquisa de retorno médio do capital sob risco na economia de lá, realizada a partir de dados de índices como o S&P 500, por exemplo, com dados devidamente anualizados e descontada a inflação conforme comentado no item acima, e que o estudo tenha obtido um retorno médio de mercado (todos os setores) equivalente a 10,89% ao ano real (a.a.r.);
• Beta setorial: imaginemos a situação hipotética de termos identificado o beta setorial desalavancado de 1,27 e que, considerando a estrutura de capital esperada para o período projetivo de nossa análise, tenhamos obtido o beta alavancado de 1,38;
• Risco-Brasil: consideremos que uma pesquisa de leilões de CDS (credit default swap) tenha identificado, a partir de dados históricos de prazos compatíveis com nosso projeto, um delta de risco aplicável a nosso caso equivalente a 273 pontos (2,73%);

Com esses dados, podemos obter o custo de capital próprio do setor no Brasil pelo CAPM, desde que seja adicionado o risco-país:

ke = Rf + beta (RM – Rf) + risco-país

Ou seja:

ke = 2,75% + 1,38 (10,89% – 2,75%) + 2,73%
ke = 16,71% a.a.r.

Consideremos também que a estrutura de capital seja formada por aproximadamente R$ 80 milhões de capital próprio e R$ 10,5 milhões de capital de terceiros, que o custo de capital de terceiros seja de 5% a.a.r., e que o empreendimento recolha tributos sobre a renda em regime de lucro real. Neste caso, o custo de capital total (WACC) a ser considerado, seria equivalente a:

WACC = 16,71% * 0,883978 + 5% * 0,116022 * (1 – 34%)
WACC = 15,16% a.a.r.

O que significa esse número?

Como estamos aqui falando de uma hipotética modelagem de PPP ou concessão pública, este custo de capital calculado é uma tentativa de reproduzir o real custo de capital do potencial investidor. Sendo o objetivo do estudo um contrato público, o ideal é que a balança esteja em perfeito equilíbrio e não seja nem alta, nem baixa demais. Se a taxa WACC fosse calculada errada e resultasse em um valor muito alto, e houvesse poucos licitantes (pouca concorrência no certame), poderia haver um indevido favorecimento para o parceiro privado; e se ocorresse o oposto (ficasse muito baixa), haveria riscos (a) de uma licitação deserta, (b) de haver apenas a participação de licitantes desavisados ou mal orientados que não consigam prestar o serviço público adequadamente por todo o prazo contratual.

Outra questão que costuma ser levantada é o fato de desconhecermos o futuro, e temeridade de tomarmos por verdadeiros os pressupostos atuais como fundamentos econômico-financeiros para um contrato de longo prazo. Temos que ter sempre em mente que não estamos aqui tentando adivinhar o futuro, até porque se o tentarmos, a única certeza que temos é a de errar. O objetivo da modelagem não é adivinhar  o impossível, mas observar sob quais condições ambientais e de contexto os licitantes analisarão esta oferta. Precisamos conhecer a realidade de hoje para saber qual seria a linha mínima de atratividade ao capital privado, e analisar um histórico passado equivalente ao prazo contratual em estudo para termos alguma magnitude e ordem de grandeza dos percalços pelos quais o contrato provavelmente passará. É 100% garantido? Claro que não. Mas é o melhor que a nossa limitada capacidade de anteceder eventos futuros desconhecidos pode fazer, de forma a trazer o máximo possível de segurança ao contrato público sem favorecer nenhuma das partes.

Saiba mais:

MEF: visão geral
MEF: custo e estrutura de capital
MEF: concessão patrocinada
MEF: origem das variáveis para custo de capital
MEF: tributos sobre a receita
MEF: tributos sobre o lucro
MEF: ressarcimentos
MEF: investimento diferido
MEF: capital de giro