A definição da taxa de desconto pelo custo médio ponderado de capital nas modelagens traz discussões adicionais àquelas naturais do método de construção do WACC. Dois dos mais importantes são o regime de tributação sobre a renda e a variação na estrutura de capital da empresa, que se apresenta na forma de Sociedade de Propósito Específico tanto para project finance quanto para parcerias público-privadas (PPP). Esses dois elementos precisam estar bem equacionados para que não potencializem os demais diversos graus de liberdade que essas estruturações corriqueiramente apresentam.
O primeiro aspecto, regime de tributação, afeta diretamente a taxa de desconto a ser utilizada porque interfere diretamente no custo de capital total. O regime de tributação por lucro real permite a dedução do serviço da dívida no cálculo do imposto devido, gerando o que se conhece em finanças como benefício fiscal (tax shield). Porém, esse benefício não existe no regime de lucro presumido. E isso gera uma outra discussão, porque as fases iniciais de investimentos, nas quais a SPE costuma registrar prejuízos significativos, criam situações vantajosas para o uso do lucro reral, e as fases seguintes (de amortização dos investimentos) geram vantagens para o uso do lucro presumido. Ou seja, na prática, o custo de capital varia ao longo do tempo, e muitos estruturadores preferem usar uma WACC diferente para cada período.
O segundo aspecto também pode levar a essa mesma conclusão, porque a proporção de capital de terceiros (dívidas) também flutua naturalmente ao longo do tempo. É extremamente interessante à SPE captar recursos de terceiros – que costumam ter custo inferior ao do capital próprio dos acionistas – para os investimentos em capital fixo instalado (CAPEX) nos primeiros períodos. Quanto mais dívida, melhor, até o limite em que o risco de insolvência apresente custos que passem a superar os ganhos dados pela utilização de financiamento de terceiros, conforme coloca a Teoria do tradeoff. Porém, vencida a fase de investimentos, a utilização de capital de terceiros cai naturalmente por dois motivos: primeiro, porque existem poucas (e custosas) linhas de financiamento para a fase de despesas operacionais (OPEX); e segundo, porque a fase de operação é quando os investimentos iniciais são amortizados e os acionistas começam a retirar dividendos da operação.
Observe que ambos os aspectos apontam para uma realidade na qual o custo de capital total do empreendimento (WACC) flutua ao longo do tempo. Portanto, no mundo real, a taxa de desconto dos fluxos de caixa e de Demonstrativos de Resultados de Exercícios (DRE) futuros projetados também flutua. Então por que os modelos e planos de negócios referenciais costumam se utilizar de taxas de desconto únicas?
Existem alguns motivos para isso. Um deles é a simplificação para facilitar a visualização por parte de órgãos de controle, os quais muitas vezes solicitam que assim seja apresentada a modelagem. Outro motivo é a facilitação para que os próprios investidores estabilizem um grau de liberdade para poder ver melhor os demais. O famoso ceteris paribus. Por fim, facilita também o estabelecimento contratual de futuras taxas de desconto de eventual reequilíbrio contratual, porque, ainda que não se utilizem da mesma taxa, costumam utilizar o spread financeiro da época da assinatura do contrato como referência de prêmio pelo risco global da operação nos ajustes futuros. Em especial quando tais ajustes são feitos pelo fluxo de caixa marginal.
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